鹏元研究 | 2017上半年企业债市场回顾与展望——上半年监管升级发行回落，下半年或供给回暖分化加大

作者 ：史晓姗

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

市场回顾：一级市场发行遇冷，发行规模锐减，发行利率和利差均上升，但波动范围收窄。二级市场成交下降，短久期品种占比上升，收益率上行，期限利差收窄，信用利差扩大。

政策回顾：资金面方面，央行维持上年底的去杠杆，“锁短放长”维持紧平衡，操作常态化；政府债务管理方面，财政部监管加码，陆续下发50号、62号和87号文；发改委方面，以债券品种创新为主，拓宽企业融资渠道。

风险回顾：风险事件减少，3只企业债券违约，风险均已提前暴露；主体级别以上调为主，下调主体中城投公司占比提升，下调行业集中在房地产，且以辽宁县级平台为主。

展望：政策方面，仍将以地方政府债务管理和企业债产品创新为主，完善相关制度，同时加强风险管理。市场方面，经济上行动力不足，市场流动性缓解，短端利率或下行，一级市场有望回暖，供给或增加，信用利差缩小，等级利差扩大，低等级债券供需减弱。产能过剩行业分化。二级市场，配置需求或谨慎增加，信用利差或收窄，期限利差扩大，尤其是低等级。

正文

一、2017年上半年企业债券市场回顾

（一）一级市场回顾

2017年上半年企业债券的市场情况，已在《鹏元月报（2017年1-6月份）》和《流动性偏紧监管趋严，债市量减价升——中国债券市场发行统计分析（2017年1-6月份）》中对一级市场有了统计分析，这里将总结出主要变化及特征。具体统计分析，可关注“鹏元评级”公众号，查阅相关鹏元报告。

1、债市遇冷，发行总规模大幅下降、各月净融资均为负，近三成取消发行

2016年和2017年企业债市场呈现出“冰火两重天”的景象。2017年1-6月份，企业债券共发行92只，同比下降65.67%；发行规模891.60亿元，同比大幅下降了72.62%。各月份企业债净融资均为负，上半年净融资累计为-1,581.47亿元，相比2016年同期的1,485.33亿元大幅下降，其中4月发行回补，规模430.60亿元，占比48.3%。受市场波动和监管政策影响，上半年企业债取消或推迟发行规模228.80亿元，占发行总规模的25.66%。从结构看，2017年依然以城投公司债券为主，占比89%。

2、“一江两湖”继续领跑企业债市场，四川跃升第4位

2017年1-6月份，共有20个省（直辖市、自治区）发行了企业债券。其中，位列前三名的湖北、江苏和湖南分别发行212.90亿元、109.10亿元和84.2亿元，湖北占比23.9%。与2016年同期相比，浙江、黑龙江发行规模分别增长66.7%和93.6%，其余城市均下降，其中新疆和湖北降幅较小，分别为-6.5%和-7.9%，江苏和湖南降幅较大，为-76.1%和-77.1%。此外，四川发行规模降幅较小，为-58.5%，跃居第4位。

3、基础建设行业大幅增长，房地产占比近乎腰斩，煤炭行业无发行

2017年1-6月份，企业债发行依然集中在基础建设、综合类和房地产行业，分别发行568.10亿元、123.50亿元和107.80亿元，占比分别为68.3%、13.9%、12.1%。与2016年同期相比，基础建设占比增长15.9个百分点，房地产占比下降10.4个百分点，而煤炭开采行业今年尚未发行。

4、发行主体等级基本持平，债项等级重心大幅上升，增信比例大幅提升

2017年1-6月份，发行人主体等级以AA级及AA-级为主，占比分别为60.8%和25.3%，AA+级和AAA级占比合计17.8%，较2016年同期下降0.76个百分点，发行人资质基本持平。从债项看，2017年上半年AA+级和AAA级占比分别为30.4%和38%，较上年同期分别下降1.7个百分点和上升16.7个百分点，债项重心大幅上移，表明采用增信措施的债券数量上升，具体看，2017年上半年采取增信的债券占比64.1%，较2016年同期增长24个百分点，其中第三方担保是主要增信方式，在2017年中占比为59.8%。

5、各级别的平均发行利率和利均上行，波动范围收窄

受市场波动和监管政策影响，企业债市场各级别的发行利率和利差与2016年同期相比均大幅上涨。从与2016年的对比看，各级别平均发行利率和利差的取值范围均大幅收窄，整体看，92只企业债中有58只的利率和利差在组合（5.5%，206BP）和（6.5%，319BP）之间，占比为63%，表明债券质量聚拢，质量较低的和质量较高的发行数量减少。

图1  2016和2017年上半年份企业债券平均发行利率

注：按发行数量和债项级别统计；

资料来源：wind 鹏元整理

图2  2016和2017年上半年份企业债券平均发行利差

注：按发行数量和债项级别统计；

资料来源：wind 鹏元整理

图3  2017年上半年份企业债券发行成本分布

资料来源：wind鹏元整理

图4  2016年上半年份企业债券发行成本分布

资料来源：wind鹏元整理

（二）二级市场回顾

1、成交规模大幅下降，成交量集中在7年期，且对久期在1-2年的品种偏好增强，同时高等级占比提升

2017年1-6月份，企业债二级市场成交规模共计15,876.14亿元，较2016年同期大幅下降59.4%，其中银行间成交规模最大，为15,335.67亿元。从成交量看，上半年主要集中在7年期债券，成交规模占比75.3%。久期主要分布在1-4年，其中久期在1-2年的比重为25.7%，较2016年同期上升12.3个百分点。从债项等级看，AA级占比53.1%，较2016年同期下降6.6个百分点，AA+和AAA级合计占比45.9%，较2016年同期上升6.4个百分点，主要是AA+级上升。

2、流动性影响大于信用风险，收益率上行，期限利差收窄，等级利差分化；信用利差整体扩大，中长短期倒挂、AAA级信用利差扩大幅度最小

2017年1-6月份，信用风险事件减少，而市场流动性偏紧，监管政策陆续下发，受此影响二级市场到期收益率逐渐走高。从期限看，主要期限之间的差异逐步收窄，主要因为短期流动性紧张。以AA级为例，2月之后各期限收益率差异逐步减小。从等级利差看，主要期限品种7年期企业债的等级利差有所分化，其中AA-AA+之间的差异波动明显，在市场流动性偏紧的月份AA级和AA+级的利差收窄，6月流动性较宽松，等级利差重新扩大。

图5  2016-2017年6月AA级企业债券到期收益率走势

资料来源：wind中债企业债收益率鹏元整理

图6  2016-2017年6月7年期企业债券到期收益率走势

资料来源：wind中债企业债收益率鹏元整理

从与国债收益率的信用利差看，信用利差整体呈现扩大。分期限看，以AA级企业债为例，各期限信用利差逐步上升，且各期限之间的差异明显收窄，在个别月份信用利差出现倒挂。分等级看，7年期AAA级和AA+别企业债信用利差在2017年上半年呈现“上升-趋稳”，AA级利差在6月开始明显上升。整体上，AAA级利差扩大幅度最小，但明显高于去年同期。

图7  2016-2017年6月AA级企业债券信用利差走势

资料来源：wind中债企业债收益率鹏元整理

图8  2016-2017年6月7年期企业债券信用利差走势

资料来源：wind中债企业债收益率鹏元整理

二、2017年上半年企业债券市场宏观环境梳理

2017年初开始，就延续了2016年的紧张情绪，一行三会和财政部陆续下发文件，治理违规投融资现象。债券市场不可避免的在动荡中出现回落。

图9    2017年债券市场政策

（一）上半年的钱有多紧，看央妈的账本

2017年上半年，央妈让人又爱又怕，心思猜不透。整体看，上半年货币市场资金成本呈上行趋势，在月末和季末量价齐升。3月底的钱荒，让大小银行体会到了央妈教育孩子决心。

从央妈公开市场操作来看，2017年上半年投放货币量表现出“一反常态”，进入去杠杆的新常态，即投放总量波动幅度减小，MLF操作占比上升，尤其是一季度末MLF规模占比40%。从公开市场净投放看，1月年末维持逆回购和MLF表现“双正”，2月和3月逆回购和MLF均呈现“一负一正”，整体为净回笼，使得第一次经历包含表外理财MPA考核的中小银行出现流动性危机，3月20日，许多“熊孩子”们哭了。进入二季度，央妈态度逐渐有所温和，维持市场流动性，尤其是进入6月在月初就超额续作MLF4,980亿元，综合考虑月末财政资金支出和逆回购到期规模后，央行逐步回笼资金，维持资金面稳定。

图10  2017年上半年公开市场投放规模分布

注：包括逆回购和MLF（投放）

图11  2016年公开市场净投放规模分布

注：包括逆回购和MLF（投放）

从公开市场操作的结构看，自从去年8月以后，央妈就开始了“锁短放长”的政策，MLF停止了90天品种（在2016年MFL操作总规模中占比22.75%），仅开展180天和365天期限品种的操作。具体看，逆回购包括7天、14天、28天，合计占比74%，较2016年下降了8%；MLF投放包括180天和365天，合计占比26%，较2016年上升8%。从利率看，各品种的利率在一季度均有明显上升，二季度较为平缓。

图12  2017年上半年公开市场投放期限分布

注：包括逆回购和MLF（投放）

图13  2016年公开市场投放期限分布

注：包括逆回购和MLF（投放）

图14  2017年上半年公开市场投放利率变动

注：包括逆回购和MLF（投放）

图15  2017年上半年公开市场投放各品种规模分步

注：包括逆回购和MLF（投放）

通过调整公开市场投放总量和结构，央妈间接性的提高了金融机构的融资成本。从2016年10月开始，货币市场利率波动开始扩大，市场情绪由最初的“侥幸”逐渐演变成后来的“谨慎”。去年四季度的“调控”带来的紧张，使公开市场操作和货币市场利率波动都开始加大；而2017年上半年央妈已逐渐清晰和坚定目标，从公开市场操作波动性减小也可以看出来，“孩子”需要教育，但也不能走极端，“稳”字当头的“紧平衡”是央妈的心思。金融机构的“自觉”“自律”性要逐渐提高，证监会、保监会和银监会在2017年初也相继出台政策，同业负债随后有所降低。

图16 2016-2017年6月银行间质押式回购利率走势

资料来源：鹏元整理

（二）财叔的紧箍咒，引导“改邪归正”

2017年伊始，财政部就表明了2017年处理地方债务的态度，要严格处理地方政府违规举债、担保情况。政府债务的收紧，必不可少地将影响与之有密切关系的企业债市场。

2016年信用债市场风险的起伏，让地方政府的债务风险也逐渐受关注，违规担保、违规举债在43号文之后虽有所收敛但仍时有发生。2017年财政部一方面继续加强违规监管，“堵后门”，相继发函问责违规政府，发布50号文和87号文对违规现象进行核查。其中，50号文明确“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源”“融资平台公司在境内外举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能”，重申“禁止地方政府回购承诺等PPP违规现象”。87号文在50号文的基础上，明确“地方政府购买服务的负面清单，强调不包括货物和工程”，并首次将非金融机构的融资列入禁止范围，制止地方政府以购买服务变相融资，将结束购买服务凌空于PPP监管（财政支出的10%限制）和政府采购监管（纳入预算）的现象；另一方面，财政部加快“开前门”，发布62号文，推出土地储备专项债（地方专项债的一种），在财金〔2016〕91号文和87号文禁止PPP和政府购买服务进行土地一级开发融资时，为土地一级开发开通了主要融资渠道。62号文同时提出，可以“约定提前偿还债券本金条款”、也可在当期偿债困难时“在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”，提高了偿债的灵活度。此外，财政部也在逐步丰富专项债的品种，加强专款专用，提高债务透明度，例如，在下半年伊始就推出了高速公路专项债，募集资金专项用于政府收费公路项目建设，同时明确规定“不得用于经营性收费公路，也不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出，也不得用于偿还存量债务”。

表1  2017年上半年财政部关于地方债的相关文件

资料来源：公开资料

整体看，财政部是对新《预算法》、国发〔2014〕43号、国办〔2016〕88号文的强化，对地方债的监管继续趋严，坚持“堵后门、开前门”的步调，50号、62号和87号文覆盖了目前地方政府存在的主要违规融资类型，明确地方政府的新增债务形式是地方债，鼓励PPP模式、政府采购和政府购买，制止以政府购买的形式进行不合法的变相融资。尤其是在土地储备上，鼓励土地获得阶段采用政府购买服务去解决拆迁补偿的融资需求，倡导土地整理和前期开发阶段采用政府采购形式。这些政策，将影响城投公司的运作模式和盈利模式，对债券市场产生影响。

（三）发改委的贴心小棉袄，呵护市场

2017年上半年宏观环境延续2016年下半年开始的紧张情绪，去产能、去杠杆、控风险三个关键字贯穿实体经济和资本市场，央妈证爸和财叔在风险管控方面出台多项政策，涉及银行、证券、保险、地方政府、企业等多个市场主体。如果说“两去一控”已经是“老话”，那今年的热词就是“资产证券化” “债转股”以及进一步推进落实的“政府与社会资本合作”。发改委作为重大项目规划和审批机构、企业债的监管部门，在经济下行、监管趋严、政府投资压力加大的情况下，积极探索新的企业融资方式。

第一，发改委作为城市大型项目建设的审批机构，加大力度推动贫困地区项目建设，鼓励PPP模式。结合当前经济形势，2017年发改委相继出台《关于开发性金融支持特色小（城）镇建设促进脱贫攻坚的意见》、《关于支持“飞地经济”发展的指导意见》和《关于统筹推进“十三五”165项重大工程项目实施工作的意见》，通过政策引导社会跨区域对贫困地区帮扶，加大金融支持力度，鼓励合作方共同设立投融资公司，采取PPP等模式。

第二，发改委作为企业债的监管机构，继续推动各省对债券融资的了解，扩大直接融资。2017年4月26日，发改委结束了历时5个月的全国融资政策巡讲，覆盖了除港澳台之外的31个省、自治区、直辖市。巡讲中除了对传统企业债发行政策进行普及，也对包括项目收益债、专项债、可续期债券、小微企业债等创新品种进行大力宣传和鼓励，同时对政府产业投资基金进行知识普及和模式推广。发改委正在研究新的专项债品种，涉及农村、旅游、养老、养生、体育、健康和教育等领域，同时也更加注重发挥产业基金的引导和放大作用。

第三，发改委在力推PPP的同时，积极推动PPP资产证券化，落实PPP项目专项债。根据政府投融资改革的需要，近年来发改委积极推动PPP模式的发展，加快PPP示范性项目推介。继2016年9月发改委和住建部发布2068号后，又于2017年2月发布《关于进一步做好重大市政工程领域政府和社会资本合作（PPP）创新工作的通知》，指出将在43个重点中小城市开展PPP创新工作。为PPP发展过程中融资难的问题，借力资产证券化，2016年底发改委发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，2017年1月正式启动PPP资产证券化。据统计，2017年4月首批9单PPP资产支持证券已有4单正式发行上市， 5月4日，国家发展改革委向中国证监会推荐第二批资产证券化PPP项目，共有8个项目入围。从两次项目看，均为基础设施收费权项目，涉及供热收费、污水处理收费和公共交通收费，这些项目的收益权比较稳定，运营模式较为成熟。

除了积极参与PPP资产证券化，发改委也积极推出相关创新债券解决社会资本融资难的问题。4月25日《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（下称《指引》）出台，成为继养老产业、战略新兴产业、城市停车场、综合管廊、配电网、双创孵化和债转股之后新的专项债品种。《指引》突出了PPP项目专项债的优先性、鼓励性，对于主体信用等级在AA+及以上且运营情况良好的发债主体，进一步放宽了审核要求：核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；以项目收益债券形式申请发行PPP项目专项债券，可不设置差额补偿机制。PPP专项债在一定程度上为项目公司提供了中间建设期的资金，而在运营满2年后可以根据条件考虑资产证券化。

第四，为响应去产能、控风险，发改委加大对债券风险的控制，降低企业杠杆，做好金融债券重组和市场化债转股。1月发改委公布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，强调市场化法制化原则，对于资产债务问题，积极探讨解决方式，做好金融债券重组和市场化债转股，避免各种类型的逃废债。早在2016年底，国务院和发改委先后发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》和《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，为债转股的实施提供一定的保障。5月17日，陕西金融控股集团有限公司成为第一家债转股专项债审批通过的机构，前后审批不超过2个月，发行规模48亿元（公开发行20亿元，非公开发行28亿元），债项信用评级为AAA，期限为不超过7年。募集资金将用于替换彩虹集团公司（彩虹集团）与咸阳中电彩虹集团控股有限公司（中电彩虹）下属标的公司的银行贷款，并通过“债转股”方式获得标的公司的部分股权。

图17    陕西金融控股集团债转股专项债结构

此外，证券市场的其他政策也间接影响企业债市场，比如通过提高信用债质押门槛，控制市场杠杆风险；提高投资者准入门槛，缩小市场风险范围。4月7日，中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》，将公司债券质押门槛提高到债项评级AAA，同时要满足主体评级AA且展望稳定或正面的要求，债项AA+及以下评级新发交易所信用债不能再入质押库。受新政影响，未来低等级公司债券发行成本将上升，发行主体将适时考虑公司债、企业债、PPN等品种的成本进行选择，同时也将影响非银机构长久以来通过低等级债券加杠杆的策略。5月17日，交易所发布《债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）（征求意见稿）》。意见稿指出，2017年7月1日起，合格投资者标准进一步严格化，同时收紧个人投资者投资标的范围，将债项评级AAA以下的债券以及资产在支持证券排除在外。受此政策的影响，将个人投资者风险隔离后，低等级信用债的需求将弱化，违约市场化进程可能将加速。

表2  2017年上半年企业债券市场相关政策

资料来源：公开资料鹏元整理

整体看，发改委一方面保证政府拖底投资稳经济，推进PPP模式，撬动社会资本；一方面为解决PPP项目融资难、企业去杠杆难的问题，积极推动PPP资产证券化、PPP项目收益债和债转股专项债。

三、2017年上半年企业债券市场风险统计分析

（一）企业债负面信息统计

2017年上半年债券市场信用风险事件27起，其中违约事件19起。信用事件共涉及18个发行主体，债券类型涉及企业债、中期票据、短期融资券和定向工具，其中企业债6只。具体看企业债市场，6只债券中2只集合企业债发布兑付风险提示，分别是“11豫中小”和“14扬州中小债”，其中“14扬州中小债”由担保人代偿当期利息；违约债券有3只，分别为“12江泉债”、“12春和债”、和“11蒙奈伦债”，其中“11蒙奈伦债”已于2016年5月因未按期足额兑付当期利息和回售款项，发生实质性违约。从信用事件发行人性质看，均为非国有企业。

从2014年债券风险事件开始爆发至今，企业债违约6只，其中2只实质性发生在2017年。但从发行人经营状况看，2家发行人在之前年份已披露风险警示提示，相关机构也进行了风险提示。

从违约事件发生原因看，主要有：第一，处于产能过剩行业（煤炭、钢铁、船舶等），主营业务利润持续下滑；第二，财务风险加大。有息负债规模较大，出现部分欠息，资产流动性不足，导致融资弹性降低、再融资受阻，从而加大短期债务偿还压力。第三，集合企业债发行人因抗风险能力较低，显示出较高的风险。担保人的代偿压力增加，风险管理能力较差的担保人出现违约的风险加大。未来，危机企业的存续债券的也面临一定的兑付压力。

（二）主体级别调整情况

2017年1-6月份企业债发行人主体信用等级以上调为主，具体看：主体上调的有118家，其中102家主体级别调高，16家主体展望调高；主体下调的有22家，其中，13家主体级别调低，9家主体展望下调。从调级前后的主体等级分布看，AA+级及以上占比从19.1%上升至57.9%。

图18  2017年1-6月份企业债券主体级别变动前后分布情况

注：按照受评发行人数统计

资料来源：wind 鹏元整理

从地区看，主体级别调高的发行人主要集中在浙江、安徽、江苏等中东部沿海城市，其中浙江上调级别的发行人最多，为17家；主体级别调低的发行人主要集中在辽宁，有7家发行人主体被降级。结合2016年看，140家企业中有8家企业在2016年已发生降级（包括展望下调），有7家企业在2016年发生主体调高（包括展望上调）。

图19  2017年1-6月份企业债券主体调级区域分布情况

注：按照受评发行人数统计

资料来源：wind 鹏元整理

从行业上看，主体调高的发行人主要集中在建筑装饰类、综合类和房地产类企业，其中基础建设和房地产类企业二者合计占比52.9%；主体调低的发行人主要集中在房地产、基础建设行业，二者合计占比50%。截止6月底，公布的企业债调级中产能过剩行业并不多，且以主体上调为主，其中煤炭开采上调4家，下调2家，机械设备、化工、有色金属和钢铁分别有1家、1家、2家和2家发生主体上调。此外，连续降级以房地产类企业居多。

图20  2017年1-6月份企业债券主体调级行业分布情况

注：按照受评发行人数统计

资料来源：wind 鹏元整理

表3 2016年-2017年6月份企业债连续降级企业统计情况

资料来源：wind 鹏元整理

从被调级企业类型看，主体调高主要集中在城投公司，占比77.3%，主体调低发行人也以城投公司为主，占比54.5%，城投公司的降级比重上升。从城投公司行政级别看，县级市城投公司发生主体降级的比重最高，为20.7%，且以辽宁省为主。

图21  2017年1-6月份企业债券主体调级企业类型分布情况

注：按照受评发行人数统计

图22  2017年1-6月份企业债券主体调级企业行政级别分布情况

注：按照受评发行人数统计

表4    2017年1-6月份城投公司主体下调情况

资料来源：wind 鹏元整理

从下调企业看，发行人多出于房地产相关行业（房地产和基础建设），收入来源大多数政府回购、政府购买服务和土地出让收入。受政策调控影响，当地土地市场和房地产市场疲弱，一方面，城投公司的土地整理业务和在建工程停滞、收入下降。另一方面，使得政府性基金收入的下降，一定程度上影响了政府的综合财力。同时，受政府债务管理，政府对项目回购开始谨慎，导致企业未来收入不确定性提高。此外，发行人的土地资产用于抵质押的比例较高，再融资能力下降。整体看，城投公司和政府的“亲密关系”短期内仍将继续。

相比来看，主体上调的企业特征有：第一，区域经济发展良好，政府财力上升，企业项目回购进度较好；第二，业务相对多元化，房地产相关政策对收入影响较小。

四、2017年下半年企业债券市场宏观展望

（一）政策展望

1、未来将逐渐打开政府融资新渠道；探索跨地区合作，促进资金流动

在地方政府债务管理方面，前期主要是“堵后门”，短期内加大了政府的资金压力，使得政府和城投公司的亲密关系依然存在。未来将加快“开前门”，一些项目从之前的隐性债务转为公开预算内的债务，从而便于管理，例如，2017年7月推出的收费公路专项债。在政府投融资模式和城投公司转型的阶段，可以探索政府之间、城投公司之间的跨地区合作，从而促进资金流动，用一方的长去弥补另一方的短，在回报方面可以是资金以外的资源和权利。

2、发改委将继续加快发展PPP资产证券化，继续完善相关制度，推动REITs助力发展

继2016年12月发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，相比发改委的政策更加细化。未来发改委或将结合陆续落地的项目经验，逐渐修改和完善相关制度，简化程序、突出市场化导向。同时，两部委的文件中均提出推出不动产投资信托基金REITs以增加资产证券化的流动性，实现产品公募化。随着前期落地的PPP项目进入运营起，PPP的REITs有望加快退出。

3、2016年至今海外发债异军突起，未来将逐步完善其发行制度，对接国际市场；鼓励重点领域境内母公司海外发债

2016年逐步加大对地方政府债务的管理、同时收紧房地产企业融资，受此影响部分城投公司和房地产企业转向海外融资。据有关研究统计，2016年有41家城投公司发行境外债券115亿元美元，房地产企业发行境外债券144亿美元。进入2017年，受监管政策的打压，城投公司和房地产企业海外融资没有延续高增长，但受制于国内融资环境，加之到期债务的压力，部分企业依旧选择海外融资。据统计，2017年上半年美元债共1,682亿美元，较上年同期约增长2倍。其中，房企海外融资达148.75亿美元，较上年同期同比增长97%；城投公司海外债券增速下降，但规模高于去年同期。根据2016年6月发改委部署的企业外债规模管理试点工作看，鼓励境内母公司直接发行外债，资金回流结汇，用于“一带一路”、战略新兴产业等重点发展领域。但结合国内的监管政策，海外融资监管也逐步加强。例如，2017年6月发改委对几家未履行事前备案登记的企业发布风险提示。未来，会继续推进海外融资制度改革和完善、简化发行程序，鼓励重点领域企业发行海外债券，同时将加强信息披露和风险监控，提高二级市场的流动性。

4、继续推出发改委专项债创新品种，拓宽企业融资渠道

随着政府债务管理的推进，城投公司的再融资压力上升，未来将适时推动低收益、新产业等领域的专项债，一方面，鼓励企业参与公共领域，另一方面，为新兴领域提供新的融资渠道。根据报道，发改委正在研究农村一二三产业融合发展的专项债，以及旅游、养老、养生、体育、健康和教育六大社会民生领域的专项债。

5、城投公司转型迫在眉睫，城投债分化趋显，低等级债券供需弱化

随着2016年开始的政府债务“开前门，堵后门”的进行，城投公司的转型压力越来越大。其实在43号文后，面对融资压力，城投公司就开始探索转型之路，但面临政府收入有限、责任规划不清、基础建设压力不减以及自身盈利能力较弱等因素，“转型”一直搁置。城投转型困难的原因不只在政府和其自身，也与银行等金融机构、民间资本的参与意愿有关。从目前已启动转型的案例看，引入金融机构和加大非公益领域投资是主要方向，一方面降低融资成本，一方面增加收入来源。但也面临一定的风险，一是过度金融化，将产业周期风险放大，二是内幕交易冲突，三是资源分配不均，造成对社会资本的“挤出效应”。

转型迫在眉睫，尤其是经营性收入较弱的市县平台。资质较好的平台可以通过上述的金融化和收益经营化转型，而资质较差的小平台则面临整合。相应的城投债将出现分化，低等级债券的供需弱化。

6、“债券通”下半年将加快实施，相关配套细则文件陆续出台；未来需完善国内评级体系、信息披露制度、投资者保护制度等

2016年5月“债券通”通过批准，其中“北向通”已于7月3日正式上线运行。随着我国成为世界第三大债券市场、中国债券纳入全球指数[1]，扩大境外投资者，有利于巩固和提升香港的国际中心地位，同时也将进一步促进我国金融市场的对外开放度，推动人民币国际化进程。“北向通”先于“南向通”开放，通过将投资者限定在中长期机构，可以减少短期内对国内市场带来的波动、促进资本流入。目前境外投资者偏好于高等级的国债和政策金融债，表现出对国内市场风险的谨慎，未来需加快完善国内评级体系、信息披露制度、投资者保护制度等，促进国外资金流入。

（二）市场展望

1、上半年经济稳中有喜，下半年上行动力趋缓

2017年上半年GDP总量为38,1490亿元，同比增长6.9%；固定资产投资累计同比增长8.6%，其中基础建设投资增速6月大幅回升至17.3%；6月工业增加值增速回升至3月的7.6%，黑色和有色企业利润好转，采矿业回落；CPI同比增长1.4%，PPI同比增长6.6%。整体看，上半年经济稳中有亮点，展望下半年，受信贷资金和财政资金上半年过快支出影响，基建投资或受抑制，经济上行动力减少；房地产企业投资受政策影响或低于上半年；产能过剩行业部分企业经营状况好转，未来再融资能力或恢复，但需警惕资质较差的企业风险开始暴露；下半年CPI和PPI上行动力不足，或分别受服务业和石化产业影响。

2、市场流动性紧张情绪缓解，“严监管+稳货币”将继续，短端利率或回调；货币供应放缓

随着监管政策陆续下发，央行维稳意图明显，市场逐渐适应，流动性紧张情绪已逐步缓解，短端利率或小幅回落。同时央行的公开市场操作仍将利用“收短放长”温和去杠杆，金融业的资本绣球或将暂缓滚动，货币类资产或增加以对抗流动性冲击。从M2看，低增速或成为常态，股权和其他投资的下滑使得M2明显下降，主要是银行同业资产在监管加码的情况下缩减明显。未来“去杠杆”的持续推进，M2或维持低速增长，但不排除国外加息带来的波动。

3、一级市场，供给或增加，信用利差缩小，等级利差扩大，低等级债券供需减弱。产能过剩行业分化

上半年一级市场受流动性冲击和监管政策影响，发行规模锐减，净融资为负。面对下半年规模较大的到期债券，以及对城投债预期回暖，企业债供给或将增加，信用利差缩小，尤其是高等级品种。同时流动性冲击减弱，信用风险影响将加大，部分资质较差的企业信用风险将逐步暴露，一级市场等级利差或将扩大，低等级债券的供需减弱。产能过剩领域，部分企业盈利回升，再融资能力回升，债券规模或增加，而盈利恶化的企业，将面临清理。

4、二级市场，配置需求或谨慎增加，信用利差或收窄，期限利差扩大，尤其是低等级

上半年二级市场成交量锐减，收益率上行。下半年，随着“去杠杆、促实体”的推进，监管政策有望趋缓，短端利率小幅回调，机构对债券的配置需求或小幅回升。城投公司转型之前，随着市场对城投债预期回暖，信用利差或收窄。但下半年金融去杠杆将加快资质较差的企业爆发信用风险，机构或将继续青睐中短久期高等级的债券。但也不排除负债端良好的机构，追求高收益配置低评级债券。同时，随着信用风险重新受关注，对低等级债券长债的担忧上升，期限利差或扩大。整体看，下半年市场信用风险影响或上升，配置需要要综合考虑流动性变动和信用风险。

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